por Andrés Velasco
LONDRES – No hay que pegar el oído a la tierra para oír la conmoción. La gente dice lo que alguna vez fue impensable: Estados Unidos parece encaminado a una crisis de la deuda pública. Se repite con frecuencia que el país se comporta como un mercado emergente desde el 2 de abril, el Día de la Liberación decretado por el presidente Donald Trump, cuando le declaró una guerra arancelaria a todo el mundo.
¿Qué quiere decir eso exactamente? Y, ¿qué nos enseñan los mercados emergentes acerca del modo en que ocurre una crisis de la deuda?
La definición más ingeniosa de un mercado emergente es que se trata de un mercado del cual no se puede emerger en caso de una emergencia. Pero esta definición todavía no se aplica a Estados Unidos, cuyos mercados son enormes y líquidos, de manera que un inversionista siempre puede salir, aunque pierda dinero en el proceso.
Una definición mejor es más técnica, así es que paciencia, por favor. El modelo más utilizado en macroeconomía, que lleva el nombre del Nobel canadiense Robert Mundell y del economista británico J. Marcus Fleming, predice que después de una expansión fiscal (ya sea un recorte tributario o un aumento en el gasto público), la moneda local debería apreciarse. A medida que un gobierno se endeuda más, ejerce presión para que las tasas de interés suban, lo que impulsa la entrada de capital extranjero. Esto, a su vez, hace que la moneda incremente su valor.
Eso es lo que suele ocurrir en un mercado desarrollado. Pero si el gobierno de Argentina o de Turquía anuncia una fuerte expansión fiscal, lo más probable es que el peso argentino o la lira turca pierda valor. La razón es que los inversionistas esperan que a la larga será necesaria una mayor inflación para erosionar el valor de la creciente deuda pública. Su reacción es correr en busca de una salida, de modo que el capital huye del país y la moneda local se deprecia.
Es decir, un mercado emergente es aquel en que las dudas sobre la sustentabilidad de la deuda gobiernan el tipo de cambio. Esto es exactamente lo que sucede hoy en Estados Unidos. La reciente aprobación de la “gran y bella ley” de Trump se traduce en una gran, pero no tan bella, expansión fiscal. Sean cuales sean los ingresos que generen los mayores aranceles, esos ingresos serán mucho menores que el efecto tanto de los recortes tributarios y como del aumento del gasto. Los cálculos varían, pero según una estimación conservadora, para 2034 la ley emblemática de Trump habrá aumentado la deuda pública estadounidense en US$3,3 billones, con lo que llegará al 125% del PIB.
Cuando se vuelve imposible emitir nuevos bonos, la única alternativa es el financiamiento monetario de los déficits, lo que requiere que el gobierno intimide y someta al Banco Central.
Hay que reconocer que los mercados acertaron en este punto. El cálculo del tipo de cambio del dólar estadounidense hecho por la Reserva Federal de St. Louis muestra un descenso a partir de mediados de enero de 2025, la semana previa a que Trump asumiera el poder. Este descenso ha continuado desde entonces, impulsado por su locura arancelaria y la aprobación de la gran y bella ley.
Un sinnúmero de crisis de la deuda en mercados emergentes deja clara la forma en que estos episodios evolucionan. Suceden tal como, según un personaje de Hemingway, uno cae en la bancarrota: gradualmente, y luego de repente.
Todo comienza con una dinámica malsana de la deuda. A medida que esta aumenta, también aumenta el costo del servicio de la deuda. Las tasas de interés tienen que subir para inducir a los ahorrantes a proporcionar fondos extra al gobierno. La mayor carga de los intereses ocasiona mayores déficits, lo que significa más deuda, tasas de interés incluso más altas, y así sucesivamente.
Esta es la lógica que se observa en Estados Unidos. En 2025, el pago de los intereses de la deuda federal podría llegar a US$1 billón, o el 3,2% del PIB, que es más de lo que el país gasta en defensa. La cuenta solo puede aumentar a medida que el déficit fiscal se acerca al 7% del PIB.
El próximo paso, como lo muestran los mercados emergentes, es un acortamiento en los vencimientos de la deuda. Si los intereses de los bonos de largo plazo son altos, entonces el gobierno se endeuda a corto plazo. El gobierno de Joe Biden comenzó con esta práctica, pero los trumpistas han seguido caminando directo hacia el borde del precipicio. Cuando hace poco le preguntaron al secretario del Tesoro, Scott Bessent, si alargaría el vencimiento promedio de la deuda, su respuesta fue: “¿por qué habríamos de hacerlo con los intereses como están?”
El peligro reside en que se tiene que renovar mensualmente una porción cada vez mayor de los bonos en circulación. Así es como ocurren las crisis de la deuda en los mercados emergentes: el gobierno realiza una subasta de bonos y nadie se presenta a comprar. Previendo este riesgo, las agencias bajan la calificación de la deuda, como le sucedió a Estados Unidos en mayo.
El paso final es el llamado doom loop (o círculo fatídico): en la medida que aumentan los temores los precios de los bonos bajan, y los tenedores de la deuda –sean bancos, compañías de seguro o fondos de pensiones– comienzan a sentir la presión. Su capacidad para adquirir nueva deuda se reduce, lo que a su vez hace bajar aún más el precio de la antigua deuda, agudizando el problema –como lo aprendió el Reino Unido de manera dolorosa en 2022–.
Cuando se vuelve imposible emitir nuevos bonos, la única alternativa es el financiamiento monetario de los déficits, lo que requiere que el gobierno intimide y someta al Banco Central. Estados Unidos aún no llega a ese extremo, pero la escena de Donald Trump de casco regañando a un desconcertado Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, por los sobrecostos en un edificio construido cinco años atrás, sugiere que ese escenario se aproxima. Ello se reafirma con el reciente despido de la directora de la Oficina de Estadísticas Laborales, después de que publicara datos negativos acerca del empleo.
¿Pasará Estados Unidos por este calvario de principio a fin? La respuesta convencional es que una corrida contra la deuda del gobierno no puede ocurrir porque la deuda estadounidense está denominada en dólares, y la Reserva Federal siempre puede imprimir más dólares para rescatar a los tenedores de deuda que entren en pánico.
Pero para actuar de prestamista de última instancia, la propia Reserva Federal tiene que comprometerse férreamente a no recortar el valor de la deuda por la vía de la inflación –y Trump está haciendo todo lo posible por erosionar la credibilidad de esa promesa–. Al fin y al cabo, la Reserva Federal es propiedad del gobierno estadounidense, de modo que sus rescates siempre dependen del respaldo fiscal del Tesoro. Pero una vez que los mercados decidan que el Tesoro ha adquirido demasiada deuda, quedará en duda su capacidad para respaldar a cualquiera, y menos aún a la Reserva Federal.
Una salida puede ser la represión financiera, una forma elegante de no pago en la cual el gobierno obliga a los tenedores de bonos a adquirir más deuda a una tasa de interés menor de la que habrían aceptado voluntariamente. Esta ha sido una práctica común en los mercados emergentes. ¿Es Donald Trump, en secreto, un peronista? ¿Un chavista que no ha salido del closet? Estas preguntas han dejado de ser descabelladas.
Andrés Velasco, exministro de Hacienda de Chile, es Decano de la Escuela de Políticas Públicas de la London School of Economics and Political Science.
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